Daniel Dăianu: Mario Draghi nu înseamnă numai relaxare cantitativă. Ce urmează?

„Parcă nicicând a fost discuția privind rostul operațiunilor speciale ale BCE, al relaxării cantitative (quantitative easing/QE) mai aprinsă că acum. Sunt nu numai oponenți tradiționali ai QE, între care Bundesbank și Banca Centrală a Olandei, dar și Banca Franței de dată mai recentă; opinia ce a prevalat în 12 septembrie a.c. a fost însă de a relua QE și aici o voce cheie a fost a lui Mario Draghi, care își termină mandatul la finele acestui octombrie. El s-a aflat la cârma în perioada în care BCE a salvat zona euro că „împrumutător de ultima instanța”, în pofida unui statut vag în această privința. Nu mă refer numai la mesajul din iulie 2012, că BCE „va face orice pentru a salva euro” (… whatever it takes to save the euro) și care, miraculous pentru unii, a calmat o furtună. Au urmat injecții masive de lichiditate când banii nu mai circulau, când circuitele bancare erau parcă rupte. Se și observă atunci că mecanismul de transmisie monetară se stricase profund; și peste Ocean Fed-ul fusese obligat să injecteze lichidități (baza monetară) masiv multiplicându-și bilanțul de câteva ori”, a scris Dăianu.

Potrivit autorului, QE a fost de la început controversat și efecte nedorite au fost vizibile: „Banca Reglementelor Internaționale a fost reticență față de QE deplangand ceea ce percepea că fiind continuarea unei alocări defectuoase a resurselor prin acele operațiuni. Pe de altă parte, teamă de a vedea sistemul financiar colapsat și economii prăbușite că în Marea Depresiune a fost resortul dominant în acțiune. Și acum există teamă unei recesiuni și a unei instabilități cu accente de necontrolabilitate pe fondul incertitudinilor și pericolelor create de războaie comerciale și valutare, erodarea multilateralismului în relațiile economice internaționale; este mesajul unor guvernatori de bănci centrale în dezbaterea de acum, între care și Ollie Rehn, fost comisar pentru probleme economice și monetare în perioda crizei datoriilor suvernne, devenit guvernator al băncii centrale a Finlandei. Una peste altă, rate de politică monetară (nominale) negative sunt o mare curiozitate a lumii în care trăim, nu numai fiindcă sunt contra-intuitive și pun presiune pe bilanțuri de bănci, companii de asigurări, fonduri de pensii; ele sugerează că timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor, în alegeri inter-temporale”.

Dăianu opinează că Mario Draghi merită să fie în mintea noastră și pentru că a pledat pentru completarea design-ului, a mecanismelor zonei euro (ZE). „În vrema mandatului a apărut Mecanismul European pentru Stabilitate (ESM, în 2012) și au fost făcut pași importanți în dezvoltarea Uniunii Bancare cu SSM (Single Supervision Mechanism) și SRM (Single Resolution Mechanism). Dezvoltarea noilor autorități europene pentru reglementarea și supraveghere a piețelor financiare (ESMA, EBA, EIOPA), a Consiliul European pentru Riscuri Sistemice (ESRB) a continuat. Că nu s-a reușit încă cu schemă colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) este un minus mare, ce ilustrează dezacordul privind „mutualizarea riscurilor” (risk-sharing). Și astfel ajungem la esență problemelor, la chestiunea fiscală: dacă o uniune monetară poate avea robustețe în lipsa unei componente fiscale comune, a unei „capacități fiscale” -cum este evocată în documente ale CE, inclusiv în materialele de reflecție privind reforma UE, din 2017″, a mai scris el.

„Ironia face că cei care au pornit construcția și operarea BCE au avut în vedere această hibă fundamentală. Otmar Issing, membru al primului directorat executiv al BCE și primul sau economist șef, spunea că zona euro nu poate stă „pe un singur picior”. În mod recurent a fost reluată această chestiune în dezbateri. Este devenită parte a „înțelepciunii colective” și lecție a crizei că trebuie să se ajungă la un buget al ZE cu funcțîi de stabilizare, la o „capacitate fiscală”. Neînțelegerile sunt legate de calendar și pașii ce ar fi de făcut; unele state vor atenuare de riscuri (reducere de datorii și deficite), „risk-reduction”, înainte de „risk-sharing” (mutualizare de riscuri); alte state vor simultaneitate. Mutualizarea, partajarea, ar implică crearea unui „activ sigur” (safe asset), care să reducă tendința piețelor de a se bloca în momente de stress -când se fuge de active, obligațiuni, ale statelor cu economii mai puțîn robuste. Teza că partajarea riscurilor prin piețe de capital poate înlocui mutualizarea fiscală a riscurilor mi se pare nerealistă. Piețele de capital nu sunt mai puțîn prociclice decât creditul bancar, ele generează riscuri sistemice nu mai mici și măresc conectivitatea piețelor. Nu trebuie totodată să fie subestimată legătură între „riscul redenominarii” și riscul suveran . Această legătură poate fi atenuată de reforme în funcționarea ZE, de mecanisme care să reducă discrepanțe mari de performanță. A renunta în mod subit la evaluarea „risk-free” a obligațiunilor suverane fără a mutualiza riscuri ar fi în opinia mea o eroare, care ar alimenta momente de panică și fragmentare a piețelor; tot o eroare ar fi o declanșare automată a restructurării unor datorii. Și de aceea este nevoie de un „activ sigur”. Nu mai accentuez faptul că în ZE funcția imprumutatorului de ultima instanța este vitală și BCE va trebuie să o exercite în continuare (eventual cu un Fond Monetar European). Mario Draghi, în ultimele sale apariții publice, inclusiv în în Parlamentul European, a pledat pentru realizarea unei capacități fiscale a ZE, pentru apariția unui „activ sigur”; Draghi a cerut guvernelor statelor membre să fie îndrăznețe în reforme structurale, a subliniat limitele politicii monetare. Moștenirea lui Mario Draghi nu se rezumă la QE”, conținuă economistul.

În opinia autoului, mesajele lui Mario Draghi trebuie să fie contextualizate întrucât vremurile sunt extrem de neobișnuite. „Olivier Blanchard, în alocuțiunea la reuniunea Asociației Americane de Economie, a argumentat că fiindcă rată neutrală/naturală a dobânzii, R*, (ce ar asigura utilizare deplină a resurselor cu inflație la nivel stabil) ar fi scăzut mult în ultimele decenii din cauze structurale (după unele estimări de la peste 3% la cca. 0,5% în economii avansate) se poate recurge mai mult la instrumentul fiscal; deoarece costul împrumuturilor este mult diminuat, iar limitele îndatorării ar trebui reexaminate („Public Debt and Low Interest Rateș”, 4 Ian, 2019). Blanchard și alțîi consideră că rate neutrale foarte scăzute, ce pot fi judecate și în raport cu „stagnarea seculară” evocată de Larry Summers, ar modifică în mod radical „regimul” de funcționare a politicii monetare. Ar interveni și efecte ale schimbării de climă, alte șocuri, ce contribuie la alterarea trade-off-urilor cu care băncile centrale se confruntă, inclusiv relația între cerere și inflație. Și de aici înțelegem eforturi pe care unele bănci centrale (BCE, Banca Canadei, chiar BCE) le fac pentru regândirea cadrului de formulare a politicii monetare -care să fie țintă de inflație, dacă să fie urmărit PIB-ul nominal, etc. Că unii vorbesc despre „bani din elicopter”, fie și că măsură în extremis, arată cât de mari sunt dileme și necunoscute. Dar teza privind repornirea instrumentului fiscal are un revers având în vedere datorii publice și private crescute mult în ultimul deceniu, induse și de QE. Iar în zona euro, poate o țară ce nu are creștere economică să ignore deficitele, datoria publică? Nu mai vorbesc de economii ale căror bănci centrale nu emit moneda de rezervă. Piețele nu au cum să nu discrimineze între economii, între companii, mai ales în momente tensionate, de panică. Nu întâmplător, ultimul raport al FMI privind stabilitatea financiară globală vorbește de „Low rateș for longer…” dar și de vulnerabilități în creștere. Drept este că în ZE sunt țări ce au spațiu fiscal (Germania în primul rând) și care ar putea să flexibilizeze reguli interne devenite suboptime. Și este de remarcat că la nivelul UE se pune problema revederii unor reguli fiscale pentru a le atenua pro-ciclicitatea”, explică el.

Autorul menționează că România, care are încordare mare a bugetului public fiind sub spectrul unor deficite viitoare mult peste 3% din PIB dacă nu vor avea loc corecțîi absolut necesare, cu deficite externe în accentuare chiar dacă finantabile acum, și cu un Leu ce nu este moneda de rezervă, are un spațiu de manevră foarte limitat. „Noi nu putem practică ce se poate face în economii puternice și care emit moneda de rezervă; este o realitate pe care nu trebuie să o ignorăm. A mari deficite, a relaxa politică monetară când deficitele sunt mari, ar fi măsuri iraționale, am invită mari necazuri. România țintește să adere la ZE și, de aceea, este interesată că această să fie cât mai robustă, că mecanismele ei să ajute economiile aflate la ananghie. Între aceste mecanisme, o capacitate fiscală are o funcție de baza. Există intenția că un buget al ZE, mic acum și care are alură unui fond de investiții (nu este o capacitate fiscală propriu-zisă), să fie cuprins în bugetul ZE. Dar nu se știe cum va evolua că dimensiune; preferabil este să fie în afară bugetului UE. Tot notabil este că România ar putea beneficia de acest fond pentru susținerea unor reforme structurale”, explică Dăianu.

Zona euro are nevoie de un buget al sau, de o capacitate fiscală autentică, care să îi repare designul, are nevoie de reforme structurale care depind în principal de acțiunile guvernelor, are nevoie de o limitare a stricăciunilor în economia globală. Pentru această pledoarie de ansamblu Mario Draghi are de ce să fie în mintea noastră, conchide autorul.